Fully Diluted Shares와 Option Pool (미국 투자계약 분석)

미국에서 투자자금을 모으고자 하는 기업들은 반드시 알아야 할 두 가지 중요한 용어가 바로 "Fully Diluted Shares(완전희석주식)"와 "Option Pool(주식옵션 풀)"입니다.

 

이러한 개념들은 한국의 법률 체계 및 비즈니스 관행과는 다소 차이가 있어서, 제대로 이해하지 못한다면 미국 투자자들로부터 자금을 유치하는 과정에서 예상치 못한 난관에 부딪힐 수 있습니다.

 

이에 이번 글에서는 Fully Diluted Shares와 Option Pool의 개념에 대해 살펴보았습니다.

장건 변호사(한국/미국)

BNL Law

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연락처: official@bnl.legal

 

Fully Diluted Shares

완전희석주식이란 회사가 발행한 모든 형태의 주식성 증권(우선주, SAFE, 전환사채, 스톡옵션 등)이 일반 보통주로 전환되었다고 가정했을 때의 총 주식 수를 의미합니다.

 

일반적으로 회사의 공식적인 주주명부만으로는 실제 지분 구조를 정확히 파악하기 어렵습니다.

 

우선주는 아직 전환되지 않았고, SAFE나 전환사채, 스톡옵션 등은 아직 주식으로 발행되지 않아 주주명부에 등재되어 있지 않기 때문입니다.

 

이러한 이유로 회사의 실질적인 지분 구조를 이해하기 위해서는 이러한 모든 증권이 보통주로 전환된 상황을 미리 계산해볼 필요가 있습니다.

 

미국의 벤처캐피털(VC) 투자는 이 완전희석주식을 기준으로 기업가치를 산정하고 투자 규모와 지분율을 결정합니다.

 

특히 스톡옵션 풀(Option Pool) 설정 시에도 완전희석주식을 기준으로 하기 때문에, 이는 투자자의 최종 지분율에 큰 영향을 미칠 수 있습니다.

 

이와 달리, 한국의 VC 투자 관행에서는 많은 투자계약서에서 완전희석주식 개념이 크게 부각되지 않아 왔습니다.

 

하지만 최근 SAFE가 활발하게 투자되고 우선주 리밸런싱 상황이 발생하면서, 한국의 VC 투자 시장에서도 완전희석주식의 개념이 점점 더 중요해지고 있습니다.

 

그럼에도 아직 이 개념의 중요성이 충분히 인식되지 않고 있는 실정입니다.

 

Option Pool

Option Pool은 회사가 임직원들에게 스톡옵션이나 기타 주식 기반 보상을 제공하기 위해 미리 확보해두는 지분의 Pool을 말합니다.

 

일반적으로 회사는 Option Pool을 포함해 Restricted Stock, Restricted Stock Unit 등 직원 보상 체계를 망라하는 종합적인 주식보상계획(Equity Plan)을 수립하고, 이사회와 주주총회의 승인을 받아 운영합니다.

 

다만 외부 투자를 받기 전까지는 Option Pool을 따로 설정하지 않은 회사들도 있습니다.

 

VC 투자 유치 과정에서 회사는 투자자와 새로운 Option Pool의 설정 또는 기존 Pool의 확대 규모를 협상하게 됩니다.

 

협상이 완료되면 이를 반영한 주식보상계획을 새로 만들거나 수정하며, 이후 회사는 합의된 Option Pool 한도 내에서 투자자의 추가 동의 없이 자유롭게 임직원들에게 스톡옵션을 부여할 수 있습니다.

 

얼핏 보면 이는 회사에 유리한 제도로 보일 수 있으나, 실제로는 투자자의 지분 희석을 막기 위한 장치로서의 성격이 더 강합니다.

 

그 이유는 투자 시점의 기업가치 산정이 Option Pool을 포함한 주식수를 기준으로 이뤄지기 때문입니다.

 

즉, 실제 발행된 주식만을 기준으로 했을 때보다 투자자는 더 낮은 가격에 주식을 매입할 수 있게 됩니다.

 

구체적으로 회사의 가치를 Option Pool이 포함된 완전희석주식수로 나누어 주당 가격을 결정하기 때문에, Option Pool이 커질수록 주당 가격은 낮아지게 됩니다.

 

결론적으로 기업가치 평가 관점에서 Option Pool의 확대는 투자자에게 유리한 결과를 가져옵니다.

 

Option Pool의 규모(Size) 설정

Option Pool의 규모는 크게 두 가지 기준으로 산정할 수 있습니다:

1. Post-money 기준: 투자 후 기업가치 기준
2. Pre-money 기준: 투자 전 기업가치 기준

미국의 VC 투자 관행에서는 일반적으로 Post-money 기준으로 Option Pool 규모를 결정합니다.

 

통상적인 Option Pool의 크기는 투자 후 기업가치(Post-money)의 10%에서 30% 사이에서 결정되는 것이 일반적입니다.

 

Pre-money / Post-money Option pool

여기서 주의해야 할 중요한 점이 있습니다.

 

Option Pool의 규모를 결정할 때 기준이 되는 Valuation이 Pre-money인지 Post-money인지의 문제와, Option Pool을 Pre-money 기준에서 설정할지(Carve-out) 또는 Post-money 기준에서 설정할지(Carve-out)의 문제가 별개라는 것입니다.

 

우선, Option Pool을 Pre-money에서 설정하는 경우, 이번 투자 라운드가 진행되기 전에 이미 Option Pool이 마련된 것으로 간주됩니다. 따라서, Option Pool로 인해 발생하는 지분 희석은 투자 이전의 기존 주주(창업자 등)에게만 영향을 미치게 됩니다.

 

반면, Option Pool을 Post-money에서 설정하는 경우, 이번 투자 라운드가 마무리된 이후 Option Pool이 조성되는 것으로 보게 됩니다. 즉, 창업자 등 기존 주주뿐만 아니라 이번 투자에 참여한 투자자의 지분도 함께 희석되어 Option Pool이 형성됩니다.

 

예시

다음 상황의 회사를 예로 들어 보겠습니다.

• 투자전 발행주식 총수: 10,000주 (창업자 100% 보유)
• Pre-money Valuation: $8M
• 투자금액: $2M
• 투자 협의상 Option Pool 크기(Size): Post-money의 10% ($1M)

 

Option Pool을 Pre-money에서 설정하는 경우

위에서 말씀드렸듯, 이 방식에서는 Option Pool이 투자 이전에 이미 존재하는 것으로 간주됩니다.

 

즉, Pre-money Valuation인 $8M에는 Option Pool $1M이 포함된 것으로 계산됩니다.

 

그렇다면 창업자가 보유한 주식의 실질적인 가치는 $8M이 아니라 Option Pool을 제외한 $7M이 됩니다.

 

그리고 투자자는 $2M을 투자하여 희석 없이 해당 금액에 해당하는 지분을 그대로 확보하게 되며, Fully Diluted Shares의 20%를 그대로 부여받습니다.

 

이를 구체적으로 계산하면, 창업자가 보유한 10,000주의 실질 가치는 $7M이므로, 주당 가격은 $700($7M/10,000주)로 산출됩니다. 

 

Option Pool에 해당하는 주식수는 약 1428주($1M/$700)로 결정되며, 투자자의 $2M는 희석되지 않고 그대로 지분으로 인정되어 약 2,857주($2M/$700)를 발행 받습니다.  

 

Option Pool을 Post-money에서 설정하는 경우

이 방식에서는 Option Pool이 투자 직후에 설정되는 것으로 간주됩니다.

 

즉, 창업자뿐만 아니라 투자자의 지분에서도 함께 Option Pool을 설정하게 됩니다.

 

이 경우 회사의 Post-money Valuation $10M 중 창업자의 Pre-money Valuation $8M과 투자자의 투자금 $2M의 비율(8:2)에 따라, Option Pool로 인해 창업자의 지분에서 $0.8M, 투자자의 지분에서 $0.2M이 할당됩니다.

 

결과적으로, 창업자의 주식 가치는 $7.2M으로 조정되며, 투자자의 실질 지분 가치는 $1.8M으로 조정됩니다.

 

이를 기준으로 주당 가격은 $720($7.2M / 10,000주)로 계산되며, Option Pool을 위해 발행되는 주식 수는 약 1,388주($1M / $720)입니다.

 

또한, 투자자는 $1.8M에 해당하는 지분을 확보하게 되며, 이에 따라 발행받는 주식 수는 2,500주($1.8M / $720)가 됩니다.

 

Option Pool의 예시조항

이처럼 Option Pool이 Pre-money 기준으로 설정되면, 투자자의 투자금은 온전히 투자자의 지분으로 인정됩니다.

 

반면, Option Pool이 Post-money 기준으로 설정될 경우, 투자자의 투자금도 희석되므로 결과적으로 더 적은 수의 주식을 배정받게 됩니다.

 

이러한 이유로, 투자자는 대부분 Option Pool이 Pre-money 기준에서 설정되기를 선호합니다.

 

이에 실제 계약에서도 Option Pool을 Pre-money에서 설정하는 방식으로 합의되는 경우가 많습니다.

 

Pre-money 기준의 Option Pool을 반영한 Term Sheet 조항은 다음과 같습니다.

 

 

어렵고 복잡한 내용이었음에도 끝까지 읽어주셔서 감사드립니다. 

 

장건 변호사 올림

official@bnl.legal

 

관련영상: https://youtube.com/shorts/cngHV4bBtBw?si=Lv2mX2zSV2t0C-5c

 

https://youtu.be/NYb-jmks6P4?si=9QkjWdpnEPvCOOfv

 

 

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